Cómo repensar la deuda argentina

Una versión en inglés de este artículo fue publicada en el sitio beyondbrics del Financial Times como “Rethinking Argentina’s Debt.”el 23 de enero de 2020.

Una pregunta clave que enfrentará Alberto Fernández, el nuevo presidente de Argentina, será qué hacer con la deuda del país. La deuda pública bruta representa 93% del PIB, el nivel más alto desde la reestructuración de 2004, mientras que el precio de la mayoría de los bonos soberanos argentinos ha caído a menos de 50 centavos por dólar.

Para algunos, estos números sugieren una economía sobre endeudada que necesitará buscar una reestructuración agresiva de la deuda y extraer recortes significativos de los acreedores para restaurar la sostenibilidad de la deuda y el crecimiento. ¿Pero es esta la forma correcta de pensar en este tema? Pienso que no.

Existe una enorme incertidumbre con respecto a la capacidad de Argentina de servir su deuda, tal vez no mejor capturada en otro lugar que en la evolución de los pronósticos publicados por el FMI en sus análisis de sostenibilidad de deuda.  Estos han consistentemente fallado en anticipar la escala y la velocidad de acumulación de la carga de deuda argentina.

En el 2017, el FMI estimaba una probabilidad inferior al 10% de que la relación deuda / PIB aumentara por encima del 70%. Como indicamos arriba, ya ha superado el 90 por ciento.

El objetivo de este ejercicio no es mostrar que el FMI es un mal pronosticador. Es que incluso equipos de muy buenos economistas pueden terminar obteniendo pronósticos de algunas variables macroeconómicas muy equivocadas bajo ciertas condiciones. Una de esas condiciones es cuando los cambios en los indicadores clave de sostenibilidad de la economía son causados ​​por una crisis de confianza.

La idea de que la confianza puede ser un motor clave del crecimiento, y que la falta de confianza puede llevar a un país a la crisis, desempeñó un papel clave en el origen de la macroeconomía. Keynes lo etiquetó como la idea de “espíritus animales” en el capítulo 12 de su Teoría general. Sin embargo, el concepto no se integró completamente en los análisis macroeconómicos modernos hasta que los académicos que intentaban dar sentido a las crisis financieras comenzaron a incorporar teorías de equilibrios múltiples en sus modelos macroeconómicos.

La esencia de las teorías de equilibrios múltiples es la idea de que dos economías con exactamente los mismos fundamentos iniciales pueden terminar en lugares muy diferentes. Si los inversores se deshacen la moneda y la deuda de una nación, los rendimientos más altos y el tipo de cambio más débil pueden impedir que el gobierno continúe sirviendo su deuda. El debilitamiento inicial de la confianza se convierte en una profecía autocumplida.

La experiencia reciente de Argentina tiene todas las características de una crisis de confianza. Claro está que algunas estimaciones indicaron que la moneda estaba moderadamente sobrevaluada hace dos años y es posible rastrear el debilitamiento inicial de la confianza a algunas causas objetivas (revisión de los objetivos de inflación, relajamiento de la política monetaria, debilidad de la cosecha de soja).

Sin embargo, incluso después de que todos estos factores fueron corregidos o revertidos, la economía encontró imposible recuperar su equilibrio previo, a pesar de que, a diferencia del modelo “clásico” de crisis de balanza de pagos, Argentina no había mostrado ninguna de las características clave de insostenibilidad en los meses previos a la crisis.  No estaba agotando las reservas, no habían signos de problemas en el sector bancario y su déficit en cuenta corriente fue similar al de otras economías latinoamericanas durante el auge de la inversión.

De hecho, muchos analistas han apuntado a una  del banco central de diciembre de 2017 en la que se flexibilizaron las metas de inflación después de reconocer que las metas originales simplemente no habían sido realistas como el inicio del problema. El hecho de que el jefe de gabinete de Macri haya estado sentado junto al equipo económico en esa conferencia de prensa planteó preocupaciones de interferencia política. “Justamente o no”, escribió The Economist, “el cambio en los objetivos perjudica la credibilidad del banco central”.

El deterioro de la capacidad de pago de Argentina está completamente impulsado por el debilitamiento del tipo de cambio que resultó de esta crisis de confianza. Notablemente, la deuda en moneda extranjera del país ha disminuido ligeramente, de USD 252 mil millones a 250 mil millones, en los últimos dos años. Sin embargo, su PIB en moneda extranjera ha perdido casi la mitad de su valor en el mismo período, como resultado de la depreciación masiva del tipo de cambio real del país. Argentina no se ha endeudado más en los últimos dos años. Se ha vuelto más pobre.

Si la disminución de la capacidad de pago de un país refleja una crisis de confianza, entonces tiene mucho más sentido modificar el perfil de su deuda que buscar grandes recortes de valor nominal. Esto se debe a que lo que necesita la economía es tiempo y espacio fiscal para tener una mejor oportunidad de recuperar su equilibrio. Los inversionistas pueden ayudar en este proceso aceptando pagos más bajos en el corto plazo; a cambio, el gobierno puede comprometerse a reconocer el valor total de sus pasivos en caso de que la economía pueda restaurar la confianza y recuperar sus niveles anteriores de ingresos.

Sin embargo, hay un obstáculo que debe superarse. De acuerdo con las directrices revisadas para acceso excepcional, el FMI puede participar en una solución de reperfilamiento solo si la deuda del país se considera sostenible (incluso si no lo es con alta probabilidad). Si bien la última evaluación del FMI a mediados de 2019 coincidió con este hallazgo, el aumento en el índice de endeudamiento del país desde entonces introduce el riesgo de que una evaluación revisada sea mucho más negativa.

Lamentablemente, los análisis de sostenibilidad no son independientes de las condiciones del mercado. Si el mercado está convencido de que una economía no podrá pagar sus deudas, entonces cobrará rendimientos muy altos de sus bonos, haciendo imposible que esa economía continúe pagándola indefinidamente. La falta de confianza en una economía también se reflejará en sutipo de cambio.

Sin embargo, yo argumentaría que esto lo que refleja es que el marco conceptual de los análisis de  sostenibilidad de la deuda del FMI no es adecuado para evaluar la evolución probable de una economía que atraviesa una crisis de confianza. Esto se debe a que el marco está fundamentalmente unido a la idea del riesgo cuantificable: en su implementación, la economía está sujeta a varios choques simulados cuya probabilidad se estima utilizando métodos como vectores autoregresivos aplicados a datos históricos, y los resultados de esas simulaciones se utilizan para evaluar si existe una alta probabilidad de que la deuda sea sostenible.

Sin embargo, según el paradigma de equilibrios múltiples, algunas crisis monetarias son un animal completamente diferente. Si hay equilibrios múltiples, es imposible predecir en qué equilibrio terminará la economía, o incluso calcular la probabilidad de cada equilibrio, a pesar de tener una descripción completa de los fundamentos de la economía. En lugar de riesgo cuantificable, estamos hablando de incertidumbre radical, en el sentido de que hay algunos fenómenos en los que no sabemos cómo poner las probabilidades.

Tomar en serio la incertidumbre radical requeriría que el paradigma ASD sea lo suficientemente flexible como para incorporar una evaluación de si la economía en cuestión está experimentando una crisis de confianza y si los niveles actuales de variables clave que afectan el análisis de sostenibilidad reflejan la existencia de tal crisis. Los países cuya deuda sería sostenible si enfrentaran rendimientos del mercado y un tipo de cambio real similar a lo que han visto en el pasado reciente y donde no hubo evidencia prima facie de que sus finanzas eran insostenibles en ese momento, calificarían para una mirada más cercana y mayor flexibilidad en la interpretación de las condiciones para acceso excepcional.

Ciertamente, una economía como la argentina, cuyo colapso en la capacidad de pago fue causado por una crisis monetaria que no solo fue difícil de predecir ex ante, sino que también es difícil de explicar ex post, sería un candidato ideal para dicha evaluación. Tal enfoque también estaría en línea con el lenguaje de su Convenio Constitutivo, que describen uno de los principales objetivos del Fondo como “dar confianza a los miembros … para corregir desajustes en su balanza de pagos sin recurrir a medidas destructivas de prosperidad nacional o internacional.” (Artículo I, par (v), énfasis agregado).

Puede parecer sorprendente que décadas antes de que la idea de equilibrios múltiples llegara a los libros de texto de macroeconomía de economía abierta, los autores del Acuerdo de Bretton Woods habían entendido que el papel principal del FMI sería enfrentar las crisis de confianza. Recordemos, sin embargo, que uno de los arquitectos de estos artículos fue John Maynard Keynes, quien, como hemos señalado, pensaba que los cambios en el optimismo podrían estar entre los impulsores más importantes de los ciclos económicos. Tal vez es hora de que el FMI vuelva a ser un poco más keynesiano.